政策一(yī)：并購(gòu)定價雙向調整，助力弱市(shì)并購(gΩ→òu)重組回暖

　　2018年(nián)9月(yuè)7日(rì)證監會(huì)發布了(l ™©±e)《關于發行(xíng)股份購(gòu)買資産發行(xíng)價格調整機($​π jī)制(zhì)的(de)相(xiàng)關問(wèn)✔• €題與解答(dá)》。此前發行(xíng)價格調整>↕→機(jī)制(zhì)主要(yào)是(​×shì)針對(duì)發行(xíng)股份購(gòu)買資産在确定好(hǎ↑✔σo)發行(xíng)價格之後整體(tǐ)市(shì)場(c↑ ‌$hǎng)發生(shēng)了(le)比較大(dà)的(de)'↔€變化(huà)，市(shì)場(chǎn☆‍g)和(hé)公司股價出現(xiàn)了↕≤(le)大(dà)幅下(xià)跌、股份支付對(duì)價大(dà) $‌幅縮水(shuǐ)的(de)情況。資産方由于獲得&σ(de)的(de)對(duì)價大(dà)幅縮水(shuǐ)因而存在毀約的(d©↕e)風(fēng)險，為(wèi)了(le)保障并購(βδ•↕gòu)的(de)順利進行(xíng)從(cóng)而出現(xiàn)了(επ‌₹le)發行(xíng)價格下(xià)調的(de)機(φ ♥jī)制(zhì)。價格下(xià)調機(jī)制(zh♣®¶ì)在增強了(le)并購(gòu)确定性的(d₽€e)同時(shí)也(yě)保護了(le)資産方的(de)利益。此次發行(xí$γng)價格調整機(jī)制(zhì)相(xiàng)關問∑↑(wèn)題與解答(dá)進一(yī)步明(míng)确了(le ≥)價格調整需要(yào)滿足的(de)條件(jiàn)(市(shì)場(λ←☆chǎng)、同行(xíng)業(yè)指數(shù)、公司股價同時(s☆♠←₩hí)發生(shēng)重大(dà)變化(huà))，同時(shí)要(∞₩™∏yào)求設置雙向調整機(jī)制(zhì)(單≠€φ↕向調整需說(shuō)明(míng)理(lǐ)由)不(bù)僅保護資産方>₩‍利益也(yě)保護了(le)中小(xiǎo)股東(dōng)的(de)利♦↓♥×益。此外(wài)，對(duì)于調整方案以及可(kě)能(n¶≈éng)的(de)影(yǐng)響、價格調整的(‍≠₩de)合理(lǐ)性、是(shì)否有(yǒu)利于股≈✘Ω東(dōng)保護等都(dōu)要(yào)求做(zuò)出信息"₹₹披露，信息披露更加全面。

　　此前隻存在定價下(xià)調機(jī)制(zφ♣hì)，資産方和(hé)上(shàng)市(shì)公司股東(dōng)方均更±↕™ 樂(yuè)于在市(shì)場(chǎng)向上(shàng)時φ₩♥‍(shí)做(zuò)并購(gòu)重組，發行(xíng)價格确定後股價快(k♦×uài)速上(shàng)漲，股東(dōng)±‌•®方獲得(de)資本利得(de)，資産方獲得(d↔₹↓e)的(de)股份對(duì)價同樣水(shuǐ)漲船(chuá  n)高(gāo)。而在弱市(shì)時(shí)，對(duì) ≤于股東(dōng)方而言并購(gòu)重組需要(yào←£ λ)支付的(de)股份數(shù)量增加，對(duì)于資産方而言，股份對(d≈✔¥÷uì)價會(huì)由于股價的(de)下(xià)跌而縮水(shuǐ)，因此并☆∞£購(gòu)重組相(xiàng)對(duì)較少(shǎo)。λ✘β此次确定定價雙向調整機(jī)制(zhì)之後，牛市(shì)時(shí)γ∑股價快(kuài)速上(shàng)漲後發行(xíng)價格如(rú)果相(x∏¶₩iàng)應上(shàng)調，資産方獲得(de)的(de)股份對(duì)價∑↑∞∏并不(bù)會(huì)增加，且獲得(de)的(de)股份≤​數(shù)量反而會(huì)減少(shǎo)，這(zh↔$★è)樣會(huì)降低(dī)資産方參與并購(gòu)的(de)積¥α極性，從(cóng)而使得(de)弱市(shì)時(shí)下(xià)調γ₽→↑發行(xíng)價格保護資産方利益的(d→→λe)條款将更具吸引力。疊加減持新規，資産方獲得(de)的€÷(de)股份鎖定期變相(xiàng)延長(cháng₽ε₹♣)，因此弱市(shì)時(shí)并購(gòu)重組在同等股份對(duì)價>≤×的(de)基礎上(shàng)獲取較多(dαφuō)的(de)股份數(shù)量是(shì)更優的(de)選擇。定價的(§✘‌₽de)雙向調整機(jī)制(zhì)在給牛市(sh♠♦≤ì)并購(gòu)重組降溫的(de)同時(shí)有(yǒu)望促使資産方在弱→γφ£市(shì)時(shí)更加積極的(de)參與并購(♥ gòu)重組。2018年(nián)上(shàng♣γ♥)半年(nián)發行(xíng)股份購(gòu)買資産實施59例★•∏π(同比-24.4%)，但(dàn)規模達2190億(同比+57.7%)，并γ&‌ 購(gòu)重組已有(yǒu)所回暖，定'£增雙向調整機(jī)制(zhì)有(yǒu)望助力涉及發行Ω♥"β(xíng)股份的(de)并購(gòu)重組市(sh©β&βì)場(chǎng)繼續回暖。

　　發行(xíng)股份購(gòu)買資産案例中僅有(yǒu)部•§分(fēn)會(huì)設計(jì)發行(xíng)∑±ε₩價格調整機(jī)制(zhì)，針對(duì)有(yǒu)發行(xí"✘ng)價格調整機(jī)制(zhì)的(de)方案，可(kě)調價期¶‍§間(jiān)一(yī)般為(wèi)股東(dōng)大(dà)會(huìλ↕©ε)決議(yì)日(rì)至并購(gòu)重組獲得(de)證監會(huì)核準₹ ©Ω前。發行(xíng)過程中存兩類博弈性機(jī)會(huì)：1)市(§©shì)場(chǎng)向上(shàng)時(shí)，并購(gò"βu)重組預案後股價快(kuài)速上(shàng)♠α£漲，股價在上(shàng)漲到(dào)觸及價♦φ∏§格上(shàng)調機(jī)制(zhì)後将面臨股價壓制(zhì)(價格一✔σπ(yī)旦上(shàng)調後資産方獲得(de)股份數(shù)量減少(s©£₽hǎo)會(huì)導緻并購(gòu)重組不(bù)确定性增加)，而在并 ↕購(gòu)獲得(de)證監會(huì)核準後壓制(zhì)☆★λ>消除而存博弈性機(jī)會(huì)。2)弱市(shì)∑φ時(shí)，股價如(rú)果出現(xiàn)大(dà'$♠★)幅下(xià)跌，觸及價格下(xià)調機(jī)制(zhì)，價格下(xπ'ià)調保障了(le)資産方的(de)利益，反☆¥€而會(huì)增加并購(gòu)重組的(de)确<↕定性，對(duì)股價有(yǒu)支撐作(zuò)用€γ&(yòng)，同樣存在博弈性機(jī)會(huì)。

　　政策二："小(xiǎo)額快(kuài©"≥β)速"機(jī)制(zhì)确定，并購(gòu)重組審核加速

　　2018年(nián)10月(yuè)8日(rì)證監會(huì)發布×☆了(le)《關于并購(gòu)重組“小(xiǎo)額快(k§÷uài)速”審核适用(yòng)情形的(de)相₹™≤™(xiàng)關問(wèn)題與解答(dá)》，明(míng)确了(le)并購∑∑♦(gòu)重組“小(xiǎo)額快(kuà​₹"i)速”審核的(de)适用(yòn≠↕g)情形和(hé)不(bù)适用(yòng)情形。适用(yòng)情形(滿足其<​£¥一(yī)即可(kě))：1)最近(jìn)12個(gè)月✘₽×β(yuè)累計(jì)交易金(jīn)額不(bù)超過5億元;2)最近(jπβìn)12個(gè)月(yuè)累計(jì)發行(xíng)股份不(bù)超≈↕​過本次交易前總股本的(de)5%且最近(jìn)12≈∞€個(gè)月(yuè)累計(jì)交易金(jīn)額不↓₹δ(bù)超過10億元。不(bù)适用(yòng)情形(滿足任意一(y÷≈↕βī)條即不(bù)适用(yòng))：1)募•←©↕集配套資金(jīn)支付交易現(xiàn)金(‍≤jīn)對(duì)價的(de)，或者募集配套資↔®∞金(jīn)超過5000萬;2)按照(zhào)“₽→$≥分(fēn)道(dào)制(zhì)”分(fēn)類結果♣☆屬于審慎審核類别的(de)。适用(yòng)的(↓γ✔de)小(xiǎo)額并購(gòu)重組在證監會(huì™♦σφ)受理(lǐ)之後直接交并購(gòu)重組委審核，減•↓少(shǎo)了(le)預審、反饋等環節，加快(kuà​σ•i)了(le)審核的(de)速度。

　　我們統計(jì)2011年(nián)以來(lái)所有(yǒu)涉及到( §dào)發行(xíng)股份的(de)并✔£購(gòu)重組合計(jì)1147例，其中交β ↔易金(jīn)額低(dī)于5億的(de)案例有(yǒu)350例，占比≈£30.5%，但(dàn)合計(jì)的(de)規模僅1≈€026億，占總體(tǐ)2.74萬億的(de)比例僅3.75%。随α 著(zhe)2014-2015年(nián)并購(gòu)重組的(♣♣de)快(kuài)速增長(cháng)，小( λεxiǎo)額并購(gòu)也(yě)快(kuài×←)速湧現(xiàn)，其中2014年(nián)低(dī)于5億的(deΩδσ)并購(gòu)重組數(shù)量占比達到(dào)了(®±le)曆史最高(gāo)的(de)42.1%，201φ&✔5年(nián)也(yě)有(yǒu)35.5%。但(dàn)随著(σ€♦≈zhe)2015年(nián)“最嚴借殼标準”等并λ★₩購(gòu)重組政策的(de)出台，并購≈₽★←(gòu)重組的(de)審核趨嚴、周期變長(cháng)，此後對(duì)于ε∑小(xiǎo)額并購(gòu)上(shàng)市(shì)公司開(k∏φφāi)始更傾向于用(yòng)現(xiàn)金(jīn)。因此​★在2016年(nián)以後涉及發行(xíng)股份的(d§∏e)并購(gòu)重組數(shù)量占比開(kāi)始逐步♣☆下(xià)滑，2018年(nián)僅14例，數α≠∏♠(shù)量占比僅19.4%。同時(shí)，我們也(≤→↕≥yě)統計(jì)了(le)發行(xíng)股本不(bù)超過5%且λ $金(jīn)額不(bù)超過10億的(d ≠e)并購(gòu)重組案例，2011年(niδ©✔₽án)至今共156例，占總體(tǐ)比例13.6%¥&$♠，合計(jì)規模458億，占比1.7%。從(cóng)證監會(h®"©®uì)規定的(de)兩條适用(yòng)條件(jiàn)來(lái>€)看(kàn)，曆史上(shàng)适用(yòng)的(de)數(shù)量占γ•♠比不(bù)超過44%，規模的(de)占比不(bù)​÷'β超過5.45%(還(hái)得(de)考慮兩條會(huì>♣)有(yǒu)重合)。因此，此次“小(xi≤'☆¶ǎo)額快(kuài)速”審核機(jī)制(zhì)∏"Ω确定對(duì)整體(tǐ)并購(gòu)市(shì)場(chǎn ★g)的(de)影(yǐng)響相(xiàng)對(d×πuì)有(yǒu)限。“小(xiǎo)額快(kuài)速&rdq¥αuo;審核機(jī)制(zhì)的(de)确定是(shì)♦'∞ 繼并購(gòu)定價雙向調整之後整體(tǐ)并購∑'(gòu)重組“放(fàng)管₽•§™服”市(shì)場(chǎng)化"¶™(huà)改革的(de)進一(yī)步落地α>∞γ(dì)，并購(gòu)重組的(de)市(shì)場(chǎng)$©↑<化(huà)改革有(yǒu)望釋放(fà™♠ng)并購(gòu)市(shì)場(chǎ§¥ng)活力，助力并購(gòu)市(shì)場(chǎng)繼續回暖。

　　2015年(nián)并購(gòu)重組監管趨'≤≈嚴、審核周期變長(cháng)，疊加市(shì$↑∏​)場(chǎng)下(xià)調，整體(tǐ)₹‍‍并購(gòu)重組市(shì)場(chǎ≤≥ ​ng)規模持續下(xià)滑。2018年(nián)整體(tǐ)并購(gòu)↔₩™市(shì)場(chǎng)開(kāi)®‌始有(yǒu)所回暖，其中小(xiǎo)額并購(gòu)重組主要(yào)依$π'↑賴現(xiàn)金(jīn)并購(gòu)，但(dàn)随著∑φ(zhe)下(xià)半年(nián)開(kāi)始在去(qù)杠≈£φ×杆的(de)背景下(xià)流動性開(kāi)始趨緊(尤其是(sh↓>'→ì)大(dà)股東(dōng)股權質押風(fēng)險導緻了(le)流動>←←性的(de)危機(jī))，現(xiàn)金(jīn)并購(gòu)回暖開>Ω(kāi)始受阻。此次“小(xi‍€₹ǎo)額快(kuài)速”并購(gò ↓≤u)重組審核機(jī)制(zhì)的(de)确定，将加速小(xiǎo)額并購α∑∑≠(gòu)的(de)審核速度，促使部分(fē♣׶≤n)小(xiǎo)額現(xiàn)金(jī‌&n)并購(gòu)轉向發行(xíng)股份購(gòu)買資産的(de)≠<↔♣方式。

　　政策三：配套融資可(kě)以用(yòng)于補流和(hé)償債

　　2018年(nián)10月(yuè)12日(rì)發布 >《關于上(shàng)市(shì)公司發行(xíng)股份'↓購(gòu)買資産同時(shí)募集配套§↔®資金(jīn)的(de)相(xiàng)關問(wèn)題與解答(dá)(201®≈<8年(nián)修訂)》。此次修訂放(fàng↕←×)松了(le)配套募集資金(jīn)的(d₹≠e)規模和(hé)用(yòng)途要(yào)求：1)配套資金(jīn)→φ♥±不(bù)超過拟購(gòu)買資産價格的(de)100%，拟購(gò₽​u)買資産價格為(wèi)以發行(xíngδ£≈)股份方式購(gòu)買資産的(de)交易價格，不(bù)包'↑✘括交易對(duì)方在本次交易停牌前六個(gè)月(yuè)內(nèi£≥)及停牌期間(jiān)以現(xiàn)金(jīn)增資入股标的☆‌☆α(de)資産部分(fēn)對(duì)應的(d'β​♠e)交易價格，但(dàn)上(shàng)市(shì)公• ₹♣司董事(shì)會(huì)首次就(ji±↓₩ ù)重大(dà)資産重組作(zuò)出決議(y★♥ì)前該等現(xiàn)金(jīn)增資部分(fēn)已α≤¥設定明(míng)确、合理(lǐ)資金(j¶≤īn)用(yòng)途的(de)除外(wài);2)上(β©shàng)市(shì)公司控股股東(dō<®ng)、實際控制(zhì)人(rén)及其一(yī)緻行(xíΩ★ng)動人(rén)拟認購(gòu)募集配套資金(jīσ​≈n)鞏固控制(zhì)權的(de)，相(xi₩αàng)應股份在認定控制(zhì)權是(shλ ←∏ì)否變更時(shí)剔除計(jì)算(∏$≠&suàn)，但(dàn)已就(jiù)認購(gòu)股份所需資金(jφ$ε¥īn)和(hé)所得(de)股份鎖定作(zuò)出切®→♦實、可(kě)行(xíng)安排，能(né&♥ng)夠确保按期、足額認購(gòu)且取得(de)股份後不(bù)會(huφ♥ì)出現(xiàn)變相(xiàng)轉讓等情π€‍♠形的(de)除外(wài)。上(shàng)市(shì)公司控股股東(dōβ&₹ng)、實際控制(zhì)人(rén)及其一(yī)緻行(xíng)動人(ré₹★↔∑n)在本次交易停牌前六個(gè)月(yuè)內(nèi)及停牌期間(jiān)γδ↔<取得(de)标的(de)資産權益的(de)，以該部分(fēn)φγ™權益認購(gòu)的(de)上(shàng)市(shì)公司股™÷γ份，相(xiàng)應股份在認定控制(zhì)權是(s ☆hì)否變更時(shí)剔除計(jì)算(suàn)，但(dàn₹✘✔)上(shàng)市(shì)公司董事(shì)會(huì)首次β↑ 就(jiù)重大(dà)資産重組作(zuò)出決議(yì)前，前述€₩主體(tǐ)已通(tōng)過足額繳納出資、足額支付對(duì)價獲得(de® )标的(de)資産權益的(de)除外(wài);3)配套募集 σ± 資金(jīn)可(kě)以用(yòng)于補充上(shàng)市(sh©✘★ ì)公司和(hé)标的(de)資産流動資金(jīn)、償↓δ還(hái)債務，比例不(bù)應超過交易作(zuò)價的(de)25%;或∑φ✔者不(bù)超過募集配套資金(jīn)總✔✔↑額的(de)50%。放(fàng)開(kā   ¶i)拟購(gòu)買資産價格認定以及放(fàng)開(kāi)配ε≈套資金(jīn)用(yòng)途，可(kě)以刺激配套融資規模的(d§•™♦e)提升從(cóng)而幫助再融資市(shì)場(chǎngπ₩ε)的(de)回暖。

　　政策四：新增快(kuài)速/豁免審核通(tōng)道(×≈δdào)所在的(de)産業(yè)類型

　　2018年(nián)10月(yuè)19日(r©€♣ì)，證監會(huì)發布《關于并購(gòu)重組審核分(fēn)道(ε↓dào)制(zhì)“豁免/快(kuài)速通(tōng)道(δ←‌dào)”産業(yè)政策要(yào)求<¶的(de)相(xiàng)關問(wèn)題與解答(β✘≥dá)(2018年(nián)10月(yuè)≠✔19日(rì))》。進一(yī)步新增了(le)并購(gò↓εγu)重組審核分(fēn)道(dào)制(zhì)豁免/快π‍₽(kuài)速通(tōng)道(dào)産業(yè)類¥<¥¥型：高(gāo)檔數(shù)控機(jī)床和(hé)機(jī)"λ÷​器(qì)人(rén)(14.83 +0.82%,診‌ ¥股)、航空(kōng)航天裝備、海(hǎi)洋工(gōng)程♠★​裝備及高(gāo)技(jì)術(shù)船(chuán)舶↔‌♦©、先進軌道(dào)交通(tōng)裝備、電(diàn)力裝備、新一(yī) ≈>代信息技(jì)術(shù)、新材料、環保、新能(néng)源、生(s$☆£hēng)物(wù)産業(yè);黨中央、國(guó)✘£&務院要(yào)求的(de)其他(tā)亟需加快(kuài)整合、 §®轉型升級的(de)産業(yè)。

　　政策五：并購(gòu)重組再松綁，IPO被否6個(gè)月(σ¥yuè)後即可(kě)重組上(shàng)市(sh쮥₽)

　　2018年(nián)10月(yuè)≥✘α20日(rì)證監會(huì)發布了(le)《關于IPO被否企 ∏★♥業(yè)作(zuò)為(wèi)标的(de)資産 ★>≥參與上(shàng)市(shì)公司重組交易的(d≥÷¶✘e)相(xiàng)關問(wèn)題與解答(dá)(2018年(‌₽¶nián)10月(yuè)19日(rì))》，明(míng)确表示≥♥對(duì)于标的(de)資産曾申報(bào)IPO被否決的$•(de)，企業(yè)自(zì)中國(guó)證監會(‌§±huì)作(zuò)出不(bù)予核準決定之日(rì)起6個(gè)月(yuè ≈ )後方可(kě)籌劃重組上(shàng)市±‌♥(shì)。相(xiàng)比2018年(nián)2月(yuè)23日✘★✘(rì)證監會(huì)解答(dá)的(de)至少(shǎ≠₩§σo)應運營3年(nián)才可(kě)籌劃重組上(shàng₹&λ)市(shì)時(shí)間(jiān)大(dà)大(dà)縮短(duǎn)。γα"♣此次修訂為(wèi)并購(gòu)重組市(shì)場(chǎng)≠→提供了(le)更多(duō)的(de)大(dà)體(tǐ)量重組标  的(de)，疊加前期并購(gòu)定價雙向調整、“小(xi₩​↕₽ǎo)額快(kuài)速”機(jī)制(zhì)确定₽α、配套募集資金(jīn)和(hé)控制(zhì)權變更認✘♦←×定松綁、新增并購(gòu)重組審核分(fēn)道≈₽©γ(dào)制(zhì)豁免/快(kuài)速通(tōng)道(dào★✘★)産業(yè)類型，近(jìn)期并購(gòu)重組政策持續快(kuà‍λπi)速松綁，“放(fàng)管服&rd¥©quo;市(shì)場(chǎng)化(hu↕∏à)改革持續落地(dì)，将助力并購(gòu)÷<​'重組市(shì)場(chǎng)的(de)≈<₩快(kuài)速回暖。

　　據我們統計(jì)2016年(nián)以來(lái)有(y™><πǒu)156家(jiā)公司在IPO審核過會(huì)≤φ↔§時(shí)被否的(de)，其中自(zì)2017年(nián)9月(yuèαβ↓)30日(rì)第十七屆發行(xíng)審核委員(yuán)§™會(huì)上(shàng)任之後整體(tǐ)IPO的(de)否決率開(kā ​i)始大(dà)幅提升。2017年(nián)10月(yuè)至今φσ 一(yī)年(nián)左右的(de)時(shí)✔☆•間(jiān)內(nèi)IPO被否的(de)案例數(shù$')高(gāo)達88家(jiā)，占2016年(ni✘"¥ án)以來(lái)的(de)56.4%。2016年→£(nián)以來(lái)IPO被否的(de)156♥α家(jiā)企業(yè)預計(jì)募資金(jīnα≥★ε)額合計(jì)高(gāo)達668.8億元，我們按≤♥‍照(zhào)預計(jì)募資金(jīn)額對(duì)應的​&(de)估值(大(dà)部分(fēn)為(wèi)前一(y↔¥ī)會(huì)計(jì)年(nián)度的(de)23₽ 倍)測算(suàn)，156家(jiā)企業(yè)合計(jì)對(du<♠←βì)應的(de)估值達2928億。而IPO被否的(de)企 $↕業(yè)絕大(dà)部分(fēn)是(shì)在2017-20÷♦18年(nián)之間(jiān)。按照(zγΩ hào)此前證監會(huì)的(de)規定，這(zhè)156家(jiā)公π☆''司均不(bù)能(néng)籌劃重組上(shà↔↔ng)市(shì)，而在修訂之後，這(zhè)156家(jiφ≈Ω→ā)公司中有(yǒu)137家(jiā)公司已可(kě)以開(kāi)始籌γδ>≈劃重組上(shàng)市(shì)，涉及∏↓的(de)對(duì)價超過2638億元。IPO被否到(dào)可(kě ≥σβ)重組上(shàng)市(shì)的(de)時€"(shí)間(jiān)間(jiān)隔大(✔≤dà)幅縮短(duǎn)，為(wèi)并購(gòu)重組市(sπ∑hì)場(chǎng)提供了(le)大(dà)量的(de)優質大(dàε↕→£)額标的(de)。

　　2016年(nián)6月(yuè)17日(rì)以證監會(h©¶₽γuì)發布的(de)史上(shàng)“最嚴借殼标₽ 準”為(wèi)标志(zhì)，并™Ωπ∞購(gòu)重組政策全面收嚴。2016年(nián)并購(gòuπ≤)重組市(shì)場(chǎng)開(kāi)始持續下(xià)滑，而 •δ↕由于借殼标準的(de)大(dà)幅提升借殼上(shàng)→✘§市(shì)的(de)案例下(xià)滑速度更快(ku‌™γ"ài)。2015年(nián)借殼上(sh$∞λ×àng)市(shì)有(yǒu)33例，而到(dà€↔βo)2016年(nián)的(de)案例就(jiù)降低(dī)到(dào)了§≤π(le)19例，2017年(nián)僅3例，2018年(nián)截至βδ☆目前僅2例。同時(shí)我們統計(jì)了(le)20​®α≥13年(nián)超過20億的(de)大(d™φβ'à)額并購(gòu)來(lái)看(kàn)，大(dà)額并​≠♥購(gòu)的(de)數(shù)量占比并不(bù)高(gāo)為(wèi)2♣δ₽7.3%，但(dàn)并購(gòu)金(≠ γ→jīn)額的(de)占比卻高(gāo)達78.5%。并且政策全π₽面收嚴之後小(xiǎo)額并購(gòu)開(kāi)始傾向于現(xiàn)金(↓•jīn)的(de)方式，2016年(ni'★¶án)以來(lái)大(dà)額并購(gòu)的(de)數(shφ♦ù)量和(hé)金(jīn)額占比均有(yǒu)所提升，數(shù)量占比∑​€Ω達31.8%，金(jīn)額占比更是(shì)高(gāo)λ¶達82.6%。IPO被否的(de)公司6個(gè)月(yuè)之後即可(kě)≤→≤λ籌劃重組上(shàng)市(shì)，為(wèi)借殼和(®<hé)大(dà)額并購(gòu)提供了(le)大(d₹☆à)量優質的(de)并購(gòu)标的(d≥★←e)。疊加證監會(huì)2018年(nián)10月(yuè)12日( •rì)發布的(de)《關于上(shàng)市(shì)公司發行(xín‍•£g)股份購(gòu)買資産同時(shí)募集配套$ 資金(jīn)的(de)相(xiàng)關問(↔÷≥σwèn)題與解答(dá)(2018年(nián)修訂)》對(d↔±uì)控制(zhì)權變更認定的(de)放↕π≥↓(fàng)寬，有(yǒu)助于不(bù)構成€∏∏♦借殼的(de)大(dà)額并購(gòu)≥δ> 的(de)推進。借殼上(shàng)市(shì)和(hé)大(d♥♣à)額并購(gòu)有(yǒu)望興起，助力并購(gòu)市(shì★±)場(chǎng)的(de)快(kuài)速回暖。★β¥

　　政策六：創造條件(jiàn)支持并購(gòu)重組，證監會↕™(huì)試點定向可(kě)轉債并購(gòu)

　　2018年(nián)11月(yuè)γ≤ ¥1日(rì)證監會(huì)發布《證監會(huì)試點定向可(kě)轉債↑ ★✘并購(gòu)支持上(shàng)市(shì)公司發展》，表示上(shàngε$≈≥)市(shì)公司在并購(gòu)重組中定向發行(xíng©∏)可(kě)轉換債券作(zuò)為(wèi)支付工(gōng)具，有(yǒu₩≥)利于增加并購(gòu)交易談判彈性，為(wèi)交易提供更為(wèi)靈活的 ©φ(de)利益博弈機(jī)制(zhì)，有(yǒu)利¶↔​于有(yǒu)效緩解上(shàng)市(shì)公司現(xi♠→àn)金(jīn)壓力及大(dà)股東(dō÷α≤£ng)股權稀釋風(fēng)險，豐富并購(gòu)重組融資渠道(dà♠>o)。近(jìn)期，結合市(shì)場(chǎng)情況，多(duō)家(j ♦‍iā)上(shàng)市(shì)公司積極研究在并購(gò↑™↔₹u)重組時(shí)引入定向可(kě)轉債，賽騰≥¥∞股份(18.64 -2.92%,診股)已在籌劃發®≤π₽行(xíng)定向可(kě)轉債及股份購(gòu)買資産停牌。♦®™ 證監會(huì)表示将結合企業(yè)具體(tǐ)情況，積極推σφ進以定向可(kě)轉債作(zuò)為(wèi)并購(gòu)重組交™ 易支付工(gōng)具的(de)試點，支持包✘•₹括民(mín)營控股上(shàng)市(shì)公司在內(nèi)的(de​ ★≠)各類企業(yè)通(tōng)過并購(gòu)重組做(zuò)優做(zuò♣®♣)強。下(xià)一(yī)步，還(há ∑&i)會(huì)繼續發揮市(shì)場(chǎng)機¶₹(jī)制(zhì)作(zuò)用(yòng)，創造條件(jiàn©φ)支持各類企業(yè)并購(gòu)重組優化(huà)資源配‌₩®置，實現(xiàn)高(gāo)質量發展。

　　新增了(le)可(kě)轉債作(zuò)為(wèi)并購(g♠™♠×òu)重組的(de)支付工(gōng)具有(yǒu)'→•利于弱市(shì)環境下(xià)的(de)并購(gòu)重組回暖。可(☆Ωσkě)轉債兼具股性和(hé)債性，債性保障了(l∞ γ↑e)可(kě)轉債存在一(yī)個(gè)債底，在跌到(dào)債底ασ✔±附近(jìn)後就(jiù)會(huì)企穩。弱市(shì)環境下 ≥ (xià)，發行(xíng)股份購(gòu)買資産在發行(x©'‌íng)後容易股價繼續下(xià)行(xíng)導↕ε緻資産方獲得(de)的(de)對(duì)價縮水(shuǐ)，從(cóng) φ₽而影(yǐng)響并購(gòu)的(de)積極α€$Ω性。新增可(kě)轉債的(de)支付方式，假定發行(xíng)完畢之後股價♥§§₽繼續大(dà)幅下(xià)跌，可(kě)轉★☆β債由于債底的(de)存在下(xià)跌幅度有(yǒu)限←©₽，并且還(hái)可(kě)以博弈轉股價的(de)下(xià)修，對(♠α×≥duì)資産方增加了(le)一(yī)層保障。此外(wài)，如(rú)果資産 ←✔₩方考慮到(dào)轉股後股份退出受限的(de)話(huà)，可(kě♦&✔)以持有(yǒu)可(kě)轉債到(dào)期後直接變現(xiànΩ≥♠)退出(此方式需要(yào)上(shàng)市(shì)公司有(yǒu)充足¶≥λΩ的(de)現(xiàn)金(jīn))，多(du∞ ō)了(le)一(yī)種退出的(de)方式。因此增 ♣₩→加可(kě)轉債并購(gòu)可(kě)以提升資産方在弱β​♣市(shì)環境下(xià)并購(gòu)重組的(de)積極β✔÷性。由于發行(xíng)可(kě)轉債對(duì)上(shàng)市(shì∞♣  )公司本身(shēn)的(de)要(yào)求比較高(gāo)，符合要(yσ"≥☆ào)求的(de)公司數(shù)量較少(shǎo)，可(kě)轉債≈'審核流程周期較此前增發股份的(de)周期要'♠ (yào)短(duǎn)，整體(tǐ)并​‍♦購(gòu)重組審核有(yǒu)望加速。

　　此次試點發行(xíng)定向可(kě)轉債用(₩$×↓yòng)于并購(gòu)重組是(shì)2018年≈∞∏♦(nián)10月(yuè)30日(rì)₹§¥©證監會(huì)表态要(yào)創造條件(jiàn)支持并←δ✔購(gòu)重組的(de)第一(yī)次落地(dì)，并且↑☆ ✘表示下(xià)一(yī)步會(huì)繼↕ 續創造條件(jiàn)支持。本次發行(xíφ₽γng)可(kě)轉債并購(gòu)的(de₽•)細則尚待确定，可(kě)轉債的(de)÷↑♥定價方式、發行(xíng)後能(néng)★‍•π否上(shàng)市(shì)交易、轉股期時(shí)≤™☆間(jiān)的(de)确定、轉股價下(xià)修、贖β®>₩回和(hé)回售條款等尚不(bù)明(míng)确γ&‍∞，發行(xíng)細則确定後對(duì)應發行(xíng)期間(ji&  ān)和(hé)發行(xíng)後股價的(de)博弈也(€&‌↔yě)會(huì)更加的(de)靈活多(duō)樣。新增可(kě)轉債作(♦σ™zuò)為(wèi)并購(gòu)支付方式之後，可(kě)以有(yǒu)效∑'α≈的(de)降低(dī)大(dà)股東(dōng)股權∞$稀釋的(de)風(fēng)險，尤其是(sh‍∞✘ì)對(duì)于大(dà)額并購(gòu)，減少(shǎo)了(le)上(s‌•↔•hàng)市(shì)公司控股股東(dōng)變更導緻構成借殼™ε上(shàng)市(shì)的(de)風(fēng)險，大(dà)額并©§Ωγ購(gòu)重組的(de)方案設計(jì)™<✔更加便捷。疊加此前并購(gòu)重組對(duì)于上(sφ hàng)市(shì)公司控股權認定的(de)放(↔✘‍™fàng)松，将助力大(dà)額并購(gò₽↕'u)的(de)興起。

　　政策七：可(kě)轉債并購(gòu)首單花(huā)落賽騰股份，迎來(l♣‌ái)7大(dà)變化(huà)

　　2018年(nián)11月(yuè)8日(rì)賽☆←騰股份公告了(le)《發行(xíng)可(kě)轉↕∏換債券、股份及支付現(xiàn)金(jīn§≥)購(gòu)買資産并募集配套資金(jī∑×♣n)預案》，是(shì)11月(yuè)2日(rì)證監★$Ω會(huì)試點可(kě)轉債并購(gòu)重組落地(dì)的(×↔×λde)首單案例。賽騰股份拟向張玺、陳雪(xuě)興、邵聰以19.3ו0元/股的(de)價格發行(xíng)109萬股(對(duì)價21&☆00萬)+發行(xíng)1.26億元可(kě)轉債(初始轉股價格19.30♦∑♥元/股)+現(xiàn)金(jīn)6300萬元收購®☆(gòu)菱歐科(kē)技(jì)100%的(de)股權(作(zuò)價2.¶≈→1億元)。方案中就(jiù)可(kě)轉債作(zuò)為(wèi)并購(≈₹£∏gòu)支付方式的(de)定價方式、鎖定期和(hé)解鎖條件(ji¶∏àn)、轉股股份來(lái)源、存續期、下(xià)修條款、上(sh☆σ∏♣àng)修條款、強制(zhì)轉股條款、提前回售條款等細節做(zuò)出≥↓≥€了(le)确定。可(kě)轉債由于債底的(de)存在，弱♠&↔≥市(shì)環境下(xià)即使并購(gòu)完成後股價大(dà)幅下(‍‍‍xià)跌，資産方獲得(de)的(de)γ↔€可(kě)轉債對(duì)價下(xià)跌幅度有(yǒu)限，并且還(h​γ≠ái)會(huì)有(yǒu)轉股價下(xià)修、提前"₹£≤回售等保障條款，同時(shí)資産方還(hái)多(duō)了(le)一(yī∏↑)種持有(yǒu)到(dào)期直接變現(xiàn)退出的(de)方式。≤‍因此，新增可(kě)轉債作(zuò)為(wèi)并購(gòu)重£☆®組的(de)支付方式可(kě)以提升資産方在弱市(sh$±↑ì)環境下(xià)并購(gòu)重組的(de)積極性，助力弱市(shì)Ω‌÷環境下(xià)并購(gòu)重組的(de)回暖。

　　可(kě)轉債初始轉股價格的(de)确定λΩ<是(shì)參照(zhào)發行(xín→‌<Ωg)股份定價的(de)基準(不(bù)一(yī)定是(s↓±♠✘hì)唯一(yī)的(de)方式)。可(kě)轉債的(de✘≠)鎖定期從(cóng)6個(gè)月(yuè)延長(chán¥φg)為(wèi)12個(gè)月(yuè)±≈♣不(bù)得(de)轉讓和(hé)轉股，12個(gè)月(yuè)↑→≥後根據承諾業(yè)績達成情況分(fēn)批解鎖，定向發行↔ (xíng)的(de)轉債也(yě)不(bù)會(huì)上(sγ↑©hàng)市(shì)交易。可(kě)轉債轉股的(de)股份→ε來(lái)源新增了(le)公司回購(gòu)≥₩ ∏形成的(de)庫存股，可(kě)轉債的(de)期限是(sh ×&ì)可(kě)變的(de)，截止到(dào)标的(de)公司最後一(yī)期×®€《專項審核報(bào)告》及《減值測試報(bào)告》ε'出具日(rì)與補償實施完畢日(rì)孰晚後↑  ±30個(gè)交易日(rì)止。轉股價格下(xià)✔"π→修的(de)條件(jiàn)有(yǒu)所放(fàng)松 ∑±：公司股票(piào)在任意連續30個(gè)交易"®☆日(rì)中至少(shǎo)有(yǒu)15個(↔$"®gè)交易日(rì)的(de)收盤價低(dī)于當期轉股價格的(γ¥de)90%時(shí)(此前大(dà)多(duō)是(s↔ ‌hì)80%)，公司董事(shì)會(huì)有(yσ​ǒu)權提出轉股價格向下(xià)修正方案并提交公司股東(dōng)大•↑₹≠(dà)會(huì)審議(yì)表決，修正後的(de)轉股價格不(bù)得≥★(de)低(dī)于董事(shì)會(huα♣ εì)決議(yì)公告日(rì)前20個(gè)交易日(rì)、60個(✘£ gè)交易日(rì)或者120個(gè)交易$÷¶日(rì)交易均價的(de)90%(此前一(yī)般是(shì)股東(dōn&‍g)大(dà)會(huì)前20個(gè)交←π易日(rì)均價和(hé)前一(yī)日(rì)交易均< 價)。同時(shí)提前回售條款也(yě)有(yǒ¶✘©₹u)所放(fàng)松：如(rú)公司股票(piào)連續30個δ∏÷(gè)交易日(rì)的(de)收盤價格均低(dī)于當期δ‌×轉股價格的(de)80%(此前是(shì)¶✔¶70%)，則交易對(duì)方有(yǒu)權行(✘ ​xíng)使提前回售。下(xià)修條款和(hé)提前回售條款的(de•★)條件(jiàn)放(fàng)松，股價波動更容易達到(dào)γ∞相(xiàng)關條件(jiàn)，博弈的(de) $機(jī)會(huì)增加。

　　新增轉股價格上(shàng)修條款和(hé✘₽€≥)強制(zhì)轉股條款：當交易對(duì)方提交轉股申請(q¥δ§γǐng)日(rì)前二十日(rì)交易均價不(bù)低(dī)于當期¶"轉股價格150%時(shí)，則當次轉股​↔時(shí)應按照(zhào)當期轉股價的(de)130%進行(xíng←₩φ)轉股，但(dàn)當次轉股價格最高(gāo)不(bù)超過初始轉股價格的(dβ♥≠e)130%。如(rú)公司股票(piào)連續γ→30個(gè)交易日(rì)的(de)收盤價格不(bù)低(dī)于當期轉股價‍π格的(de)130%時(shí)，上(shàng↔≤×)市(shì)公司董事(shì)會(huì)有(y•★ǒu)權提出強制(zhì)轉股方案至股東(dōng)大(dà)會(huì)審議≠ π(yì)表決，通(tōng)過後将強制(zhì)轉股。将此前的(de)提前贖 →'回條款轉變為(wèi)強制(zhì)轉股和(hé)上(sh¥'φàng)修條款，股價上(shàng)漲超過轉股價後轉債持有(yǒu)者≤★&'的(de)收益将被限制(zhì)在一(yīλ <★)定範圍內(nèi)，減少(shǎo)套™‌利空(kōng)間(jiān)。

　　政策八：三部委發文(wén)支持回購(gòu)，高(gāo)分(f≠§ēn)紅(hóng)、破淨金(jīn)融股最受益

　　2018年(nián)11月(yuè)9日(r‌©₽ì)證監會(huì)、财政部、國(guó)資委聯合發λ 布了(le)《關注支持上(shàng)市(shì)公司回購(gòu)股份的σγ(de)意見(jiàn)》。意見(jiàn)從(cóng)股份®¶σ★回購(gòu)資金(jīn)來(lái)源、股份回購(gòu)公♦ε<↑司限制(zhì)、股份回購(gòu)實施程序等多(duō)方面對(duì)股λ®☆份回購(gòu)做(zuò)了(le)松綁。回購(↕‍→gòu)資金(jīn)來(lái)源方面繼★↔β續支持通(tōng)過優先股、債權為(wèi)回購(gòu)籌集資金(jī&™↑•n)，支持實施股份回購(gòu)的(de)公司以簡單快(kuà≤​≈i)捷的(de)方式進行(xíng)再融資，實施股≥π​份回購(gòu)的(de)視(shì)同現(xiàn)金(jīn)÷≤分(fēn)紅(hóng)。回購(gòu)公司限制(zhì)方面上(shà↕‌ng)市(shì)金(jīn)融企業(yè)可(kě)以在合理(§÷♣αlǐ)确定回購(gòu)實施價格、切實防範利益輸送的(de)¶ 基礎上(shàng)，依法回購(gòu)股份用(yòng)于實施股權激♥↑₩×勵或者員(yuán)工(gōng)持股計(jì)劃。​φ₽&回購(gòu)實施程序方面上(shàng÷£)市(shì)公司股價破淨或者20個(gè)交易日(r챧)內(nèi)股價跌幅累計(jì)達30%，股份回購(gòu)減少(shǎ$α≈o)注冊資本的(de)，不(bù)受股票(piào)上(shàng)市(sh©∏ì)滿一(yī)年(nián)和(hé)現(xiàn)行(xíng)回購 ©₹λ(gòu)窗(chuāng)口期的(de)限>✔制(zhì)，股東(dōng)大(dà)☆'會(huì)授權實施股份回購(gòu)的(de)可(kě)以一(yī)并→↔♦&授權實施再融資。意見(jiàn)對(duì)股份回購(gòu)和•σ(hé)再融資都(dōu)進行(xíng ₩)了(le)松綁，在迎來(lái)股份回購(gòu×₩)新高(gāo)潮的(de)同時(shí)再融資ש•有(yǒu)望提前回暖。

　　意見(jiàn)提出上(shàng)市(shì)公司以現(x¥'£iàn)金(jīn)為(wèi)對(duì)價，采用(yò♥☆×ng)要(yào)約方式、集中競價方式回購(gòu)股份的✔‍"©(de)，視(shì)同上(shàng)市(shì)公司現(xiàn)金(jī∑₽'n)分(fēn)紅(hóng)，納入現(β<★xiàn)金(jīn)分(fēn)紅(hóng)的(de♠∏→)相(xiàng)關比例計(jì)算(suàn)。高(gāo)分(fα<→↓ēn)紅(hóng)公司本身(shēn)資金(jīn)儲備豐γ₽>₩富，未來(lái)有(yǒu)動力以股份回購(gòu)的(de)方式來± ¶¥(lái)代替分(fēn)紅(hóng)方案。♠≥ε據我們統計(jì)A股有(yǒu)25家(jiā)公司去(qù)年(niπ↑"án)的(de)分(fēn)紅(hóng)規模超過50億λ>，有(yǒu)83家(jiā)公司的(de)股息率(⧕​稅前)超過了(le)5%。同時(shí)上(shàng)÷∞φ市(shì)公司股價破淨或者20個(gè)交易日(rì)內(nèi)股價跌幅累↓λ計(jì)達30%，股份回購(gòu)減少(shǎo)注冊資本的(de↔​​)，不(bù)受股票(piào)上(shàng)市(shì)滿一(yī↔ )年(nián)和(hé)現(xiàn)行(xíng)回購(gòu)窗(ch₽π<÷uāng)口期(定期報(bào)告或業(yè)績快(kuài↑&"♠)報(bào)公告前10日(rì)內(nèi)、'★重大(dà)事(shì)項論證期間(jiān))限制(zhì)，破淨和(hé✘₹↕λ)短(duǎn)期大(dà)幅下(xià)跌個(gè)股受益。據統計(<φ≠εjì)，目前A股有(yǒu)391家(jiā)公司股價跌破了(le)淨 ®¶資産(不(bù)過其中有(yǒu)18家(jiā)公司淨資産$φ為(wèi)負)，有(yǒu)18家(jiā)公司近(jìn)2♦"™0個(gè)交易日(rì)的(de)股價跌幅超過了(l∏Ωe)30%。同時(shí)放(fàng)開(kāi)了(le)←£上(shàng)市(shì)金(jīn)融企業(yè€‌)回購(gòu)股份用(yòng)于股權激勵或員(yuán)'≠工(gōng)持股計(jì)劃，同時(shí)金(jīn)融企業(yè♦β)分(fēn)紅(hóng)規模大(dà)、破淨比例高(gāo)，相(xiànδ♠g)對(duì)最為(wèi)受益。

　　此次意見(jiàn)明(míng)确上(shàng)市(shì)ε"公司實施股份回購(gòu)後申請(qǐng)再融資，✘€融資規模不(bù)超過最近(jìn)12個(gè)月(yuè)䣶股份回購(gòu)總金(jīn)額10倍的(de•₩)，再融資不(bù)受融資間(jiān)隔期的ε✔(de)限制(zhì)，審核中給予優先支持。同時(shí)證監會(huì)修訂 £發布的(de)《發行(xíng)監管問(wèn)答(dá)—&€關于引導規範上(shàng)市(shì)公司融‍↓資行(xíng)為(wèi)的(de)監管 σ‌>要(yào)求》，表示确定發行(xíng)對(duì)象的(de)非公♣♥↕開(kāi)發行(xíng)股票(piào)方式募集→♣資金(jīn)的(de)，資金(jīn)可(kě)全部用(yòng)于∞♠∑補流和(hé)償債;通(tōng)過其他(tāβ♦≥α)方式募集資金(jīn)的(de)，用(yòng)于補流和✘&(hé)償債的(de)比例不(bù)得(de)超過募集÷α資金(jīn)總額的(de)30%(輕資産♦£®、高(gāo)研發投入特點的(de)企業(y€☆&è)超過上(shàng)述比例的(de)，應充分(fē  ​ n)論證其合理(lǐ)性)。此外(wài)，對(duì)再融資時(sh‌α≠í)間(jiān)間(jiān)隔的(de)限 ‍制(zhì)做(zuò)出調整：允許前次募集資金(jīn)基本↔∞♠使用(yòng)完畢或募集資金(jīn)投向未發生(shēngΩ₽≥)變更且按計(jì)劃投入的(de)上(shàng)市(shì•×π¶)公司，不(bù)受18個(gè)月(yuè)融資間(jiān)隔限制(β∏↑×zhì)，但(dàn)原則上(shàng)不(bù↔ δ★)得(de)少(shǎo)于6個(gè)月(yuè)。再融資間(jiā✘ n)隔放(fàng)寬，據我們此前對(duì)再融資新政的(de)測算≈∑(suàn)，對(duì)再融資規模的(de)影(yǐng)響在10♥₽★>%左右，疊加再融資資金(jīn)用(yòng)途的(de)放(fàng)↔₽←•松，再融資市(shì)場(chǎng)有(yǒu)望提前回↓ ×暖。